腾讯：AI 资本开支杀估值之后

从 2025 年 9 月末的高点算起，腾讯（0700.HK）跌了 35.6%，市值蒸发约 2.2 万亿港元。同一段时间里，它的每股盈利一直在涨。

把股价拆开看，这件事其实只有一个乘法：

盈利涨了两成，估值砍了将近一半。这不是一次业绩事故，是一次估值重定价——市场没有重新算腾讯赚多少钱，市场重新决定了愿意为这些钱付多少倍。

那么问题就变成两个：市场在为什么重新定价？以及，这个定价什么时候会被推翻？

01先把账拆清楚：跌的是估值，不是盈利

下面这张图把股价和市盈率都以 2025 年 9 月末为 100 做了标准化。两条线之间张开的口子，就是这一年真实的盈利增长。

把三次财报日标出来之后，形态非常干净：下跌不是连续渗漏的，是三次台阶式的重定价，每一次都发生在业绩发布之后。3 月 19 日年报次日收跌 6.8% 至 513 港元，市值跌破 5 万亿；5 月中报季再下一个台阶；8 月 12 日中报后一周跌 8.1%。

业绩本身并不差。真正在每次财报里被更新的，是同一个数字：资本开支。

02钱花在哪：一条陡到不正常的开支曲线

更长的时间轴上，这条曲线的斜率是这样的：2023 年 239 亿 → 2024 年 768 亿 → 2025 年 792 亿 → 2026 上半年 847 亿。三年时间，年化开支放大了六七倍，而且加速发生在最近两个季度。

2026 年二季度的三个数字值得单独拎出来：

「资本开支 528 亿 + 预付款 514 亿」意味着这个季度真实投向算力的承诺超过千亿。而自由现金流转负这件事，对一家过去二十年一直被当作现金牛的公司来说，是叙事层面的断点，不只是财务数字的波动。

03市场杀的到底是哪三样东西

把「因为烧钱所以跌」再往下拆一层，市场其实同时在重新定价三件独立的事。

第一层：现金回报的中断

这是最直接、也最容易被低估的一层。过去几年买中概龙头的一大批资金，买的逻辑是「低估值 + 稳定回购 + 分红」——本质上是把腾讯当债券型资产持有。资本开支直接从这个池子里抽水：

其中 2026 年一季度回购只有 96 亿港元，环比二季度前的水平接近腰斩。对于按现金回报定价的持有人，回购缩水等于资产的票息被下调了，他们的合理反应就是卖出，而不是等 AI 兑现。值得注意的是同期分红反而提了（二季度派息 480 亿港元，同比约 +17%）——管理层显然知道这个问题，只是分红的弹性远不如回购。

第二层：折旧的滞后兑现

这是我认为目前被讨论得最不充分、但对未来两年 EPS 影响最确定的一层。资本开支的会计特性是：现金当期就走掉，利润表要等几年才慢慢承受。所以现在看到的利润其实是「还没开始还债」的利润。

粗算一下量级。腾讯固定资产净值已经从 2024 年中的 961 亿港元涨到 2026 年中的 2,582 亿港元，两年 2.7 倍。如果 2026、2027 两年各投 1,500–2,000 亿元人民币，按服务器 5 年左右折旧：

卖方的口径要温和一些：普遍预期是折旧在 2–3 年内「翻倍」（二季度物业设备折旧约 95.5 亿元/季，年化约 382 亿，翻倍即 +380 亿左右）。两个估计的差异主要来自折旧年限假设，以及那 514 亿预付款何时转为在用资产。但方向没有分歧：2026 下半年到 2028 年，折旧会持续吃掉利润增速。这也解释了为什么卖方一致预期里，2026 年四季度的调整后每股收益（8.15 港元）反而低于三季度（8.55 港元）。

第三层：商业模式被重新归类

前两层是财务问题，这一层是估值体系问题，也是我认为真正决定倍数中枢的一层。

腾讯用一笔资本开支，把自己从「轻资产现金牛」重新定义成了「重资产成长股」。这两类资产在任何市场都不该给同一个倍数——前者看自由现金流收益率，后者看投入资本回报率和终局市占。问题在于，现在持有腾讯的这批钱，大部分是为前者付的钱。

估值杀到 14.6 倍，与其说是模型算出来的，不如说是持有人结构与新叙事错配之后的自然结果：老股东按旧合约卖出，新买家还没按新合约进场。这中间的空档，就是过去十一个月的股价。

04反方：这笔钱不是白花的

如果只写到上面，这就是一篇看空稿。但数据里有几条对空方明确不利的证据，必须放进来。

第一，AI 的变现在广告线上已经能看见了。2026 年二季度总收入 2,048 亿元、同比 +11%，而营销服务收入 436 亿元、同比 +22%，是增速最快的一块。广告是模型能力最直接换算成钱的场景——更好的模型意味着更准的定向、更高的 eCPM，而边际投放成本接近于零。本土游戏同期 +17% 也不弱。所以「烧钱没有回报」这个说法，在收入端是站不住的，争议的实质是回报的斜率够不够陡、来得够不够快，而不是有没有。

第二，剔除 AI 投入后的主业利润率其实在扩张。二季度毛利率 58%、同比 +1 个百分点；非国际准则经营利润 756 亿元（利润率 37%，为历史上首次同比下滑）；但若剔除 AI 新产品投入，经营利润 861 亿元、同比 +19%，利润率 42%。也就是说，传统业务不但没有被 AI 拖垮，反而更赚钱了，账面难看完全来自主动投入。

第三，管理层给了一个不寻常的下行保护。刘炽平在业绩会上披露，几个月前下单的算力如果现在转手，能有 30% 以上的溢价；腾讯的算力策略是三层兜底——自用模型优先、其次云上出租、最后二手转售。

「AI 相关资本开支是两年启动期的集中投入，不应假设每年都维持同等水平；模型建设是一次性的固定成本，需要足够算力，但不需要逐年持续追加。」 —— 腾讯总裁刘炽平，2026 年二季度业绩会（转述）

第四，他们证明过自己能踩刹车。2025 年资本开支从一季度的 275 亿一路降到三季度的 130 亿，是真实发生过的。一家能主动降速的公司，和一家被军备竞赛裹挟的公司，值的钱完全不同。

当然，反过来读同一件事：如果一笔投资最好的辩护理由是「我随时能把显卡转手赚 30%」，那它有一部分其实是硬件套利，不是业务投资——而且这层保护会在算力不再稀缺的那一天同时消失。这个提醒也要留在纸面上。

05那么现在这个价格，隐含了什么

先做一个粗糙但有用的分部拆解。以 9 月 8 日收盘计，腾讯市值约 3.98 万亿港元；2026 年中报的长期投资账面价值 1.06 万亿港元（占市值 27%），现金及短期投资 5,296 亿港元、总债务约 5,207 亿港元，净现金大致打平。

分母用的是滚动四季度非国际准则净利润约 3,050 亿港元。也就是说，把投资组合按账面价剔掉之后，市场对腾讯主营业务给的价格大约 10 倍——而这块主业里，广告在以 22% 增长、毛利率还在扩张。按 2026 年全年一致预期的调整后每股收益 33.6 港元算，前瞻市盈率约 12.9 倍。

另一边，卖方几乎没有跟着杀。44 家机构里 33 家给「强烈买入」、7 家「买入」，一致目标价 664 港元，较现价隐含 +53%。这个巨大的价差本身是个信号，但它指向的是谨慎而不是安慰：说明卖方尚未投降，共识盈利预测里可能还没有充分体现折旧曲线，后面仍有下修空间。真正的底部通常不长这样。

06「便宜」经得起压力测试吗

读到上一节最自然的反应是：这不就是错杀吗。这个反应值得认真对待，但更值得做一次压力测试——因为「便宜」这个判断本身，建立在一个即将被改写的分母上。

分母是「还没开始还债」的利润

回到第三节那个会计特性：资本开支的现金当期就走掉，利润表要等几年才慢慢承受。所以今天看到的 14.6 倍，分母是还没开始还债的利润——钱已经花了，账还没记。

把那笔确定会来、只是还没到账的折旧预扣掉，看看倍数变成什么样。前面估算的年新增折旧 600–800 亿元是毛额；折旧可税前抵扣，按约 20% 的有效税率，落到净利润上大致是 480–640 亿元：

分部估值里的账面价陷阱

同样的问题在那个 9.6 倍里也有：分子减掉的 1.06 万亿港元，用的是长期投资的账面价值。

2026 年 9 月初的一笔交易正好检验了这个假设——腾讯清空了持有的哔哩哔哩股权（约 6 亿美元，接受约 5% 的配售折价卖在低位），同时认购 2 亿美元可转债，净回收约 4 亿美元现金。这件事说明两点：一，这些资产的变现价是市场当天给多少算多少；二，它们正在被用来填算力的资金缺口。

所以这块安全垫比看上去薄。账面价不等于可随时实现的价，尤其是在你急着用钱、并且买方知道你急着用钱的时候。而且它是消耗品——边卖边缩水，不是一个可以反复计入估值的静态资产。

「错杀」需要四个条件同时成立

把话说到底：要让今天的价格构成一次真正的错杀，下面四件事得同时发生。

四个条件，不是一个。少一个，今天的价格就不是错杀，而是新常态的起点。

低市盈率不是理由，是结果

这一节真正想留下的是方法，不是结论。市场正在为前面那几件事定价，而且每一件都说得出道理。所以对持有人来说，该问的从来不是「为什么跌」——那个问题上面已经答完了——而是：

市场在为这几条定价，我认为它具体错在哪一条？

如果答案是「折旧没那么可怕」，那要拿出折旧年限的假设；如果是「广告顶得住抖音」，那要等下一季的广告增速；如果是「2027 年开支会降」，那就等那个数字。能指名道姓说出分歧在哪一行，才叫变异认知；说不出来，手里就只有一个低市盈率——而低市盈率本身从来不是买入理由，它只是前面所有争议的结果。

07一个对照：同样烧钱，为什么待遇差这么多

2026 年美股几家云厂商合计资本开支约 7,500 亿美元，亚马逊单季 542 亿美元（同比 +69%）、全年指引 2,200 亿美元，微软单季 410 亿美元（同比 +70%）。腾讯全年大概率在 1,500 亿元人民币量级，也就是两百多亿美元，不到亚马逊一个季度。

但腾讯为此付出的代价是 2.2 万亿港元市值，而美股同行整体并没有被这样对待。这个不对称我认为有三个原因，重要性递增：

一是收入对应关系不同。美股云厂商的算力有直接的售卖出口（云收入），花出去的钱能在同一张利润表上找到对应的收入曲线；腾讯的算力目前主要供自用模型和广告推荐，转化路径更长、更间接，金融科技及企业服务同期只增长 9%，算力外租的证据链还不完整。

二是资产负债表的起点不同。美股那几家常年高资本开支，市场对其重资产属性早已定价；腾讯是从「轻资产」突然切换过来的，切换本身就要重新定价。

三是——也是最关键的——持有人结构不同。买美股云厂商的钱，本来就是为增长和终局付费的成长资金；买港股中概龙头的钱，这几年主要是为便宜和现金回报付费的价值资金。同一笔资本开支，对前者是「买入未来的入场券」，对后者是「我的票息被挪用了」。估值差异的根源不完全在财务模型里，在股东名册上。

08方法论：资本开支周期的三段论

这一段是我做完这个案例后想留下来的东西——它不只适用于腾讯。任何一家从轻资产转向重资产投入的公司，市场的反应都会分成三个阶段，而且顺序几乎不变：

这个框架有两个实用推论。第一，阶段一的下跌看起来最惨烈，但阶段二才是真正决定长期回报的地方——因为阶段一杀的是情绪和资金属性，阶段二杀的是事实。第二，在阶段二完成之前抄底，赌的是阶段三的结果，而这个结果此刻还没有任何数据支撑。腾讯眼下正好卡在一和二之间，这也是为什么现在既显得很便宜、又不该被当成无风险的便宜。

还有一条值得写进笔记本：在价值上判断对、在时间上判断错，是价值投资者亏钱最主要的方式。就算前面的多头逻辑最终全部兑现，阶段二本身要走到 2028 年前后才完成，这中间市场大概率会先让报表利润难看一段时间，再决定要不要把估值还回来。没有任何奖励是发给「提前看对的人」的——这个阶段该积累的是证据，不是仓位。

09追踪清单：什么信号会推翻现在的定价

一个判断如果不能被证伪，它就不是判断，只是态度。下面这几项是我会按季度核对的指标，以及各自的阈值。

其中我最看重两条：企业服务增速（算力是不是真的能卖出去）和 2027 年的资本开支（管理层「一次性投入」的说法是不是真的）。这两条如果同时兑现，阶段三就会给出正面答案；如果同时落空，那么今天的 14.6 倍就不是错杀，而是新常态的起点。

10我可能错在哪

把反对自己的理由写下来，比把支持自己的理由写下来有用。

一，折旧的量级我可能算大了。我用的是 5 年直线折旧的粗略假设，腾讯实际的服务器折旧年限、以及资本开支中土地/楼宇等长年限资产的占比，都会显著改变结论。如果实际年限更长，折旧冲击会被摊得更平。

二，我可能低估了广告的杠杆。微信的广告加载率一直远低于同类平台，如果 AI 带来的不只是 eCPM 提升、而是加载率的重新定档，广告这条线的增长上限比我假设的高得多，那么折旧那点钱根本不构成问题。

三，「持有人结构错配」这个判断偏定性。它解释力强，但难以量化验证，也可能只是我为一个更简单的现象（就是大家单纯不喜欢现金流转负）编的一个更复杂的故事。

四，最根本的一条：我没有能力判断混元的模型能力会走到哪。马化腾自己在股东会上承认过路线的反复——「原来以为上了船，后来发现那船漏水了，又开始换一艘船」。这句话的坦率程度值得尊重，但也说明模型侧的胜负手，目前不在任何外部分析者的可判断范围内。所有基于财务数据的推演，都建立在「腾讯的模型不掉队」这个我无法验证的前提上。