甲骨文：AI 账单的垫付人

01同一家公司，相隔一年的两个日子

2025 年 9 月 10 日。甲骨文公布财报，披露订单积压（RPO）暴涨。当天股价从 241.51 美元跳空高开，盘中最高摸到 345.72，收在 328.33——单日 +35.95%。那是一家五十年老牌软件公司近代史上最猛的一天。

2026 年 9 月 10 日。甲骨文再次公布财报。订单积压从那时的约 4,550 亿涨到 6,640 亿美元，一年多出 2,090 亿。云基础设施收入同比 +121%，GPU 利用率 97.9%——基本等于售罄。

而股价，2026 年 9 月 11 日收在 150.28 美元。

距离 2025 年 9 月那个盘中高点，跌幅是 −56.5%。

订单翻了将近一倍，股价腰斩。这篇文章想搞清楚的就是这中间发生了什么——而答案不在利润表上，在现金流量表上。

02先排除一个可能：需求是真的

最省事的解释是"AI 需求证伪了"。这个解释不成立，证据很硬：

97.9% 的 GPU 利用率意味着什么？意味着机器基本没有闲着的。一家云厂商能做到这个数，只能说明它建多少就被订走多少。需求侧没有任何裂缝。

更直白的一个对比：6,640 亿的订单积压，是它 4,329 亿市值的 1.53 倍。

03订单不是现金：一张图看懂

我把甲骨文过去五个财年的经营现金流和资本开支放在一起，再加上刚给出的 FY2027 指引：

看那条底线的自由现金流：+50 → +85 → +118 → −4 → −237。

FY2024 还在赚 118 亿现金，两年后变成烧掉 237 亿。资本开支从 68.66 亿涨到 556.63 亿，两年 8.1 倍。

这个 −237 亿是我自己用长桥的原始报表算的：FY2026 经营现金流 319.77 亿 − 资本开支 556.63 亿 = −236.86 亿。后来看到多家媒体引用的数字是「约 −237 亿」，两边对得上，可以放心用。 口径：自由现金流 = 经营活动现金流 − 资本支出，未扣除融资租赁与客户预付的影响

而 FY2027 的指引是资本开支 900–950 亿美元——同期收入指引是"至少 900 亿"。

04钱从哪来：债、优先股，现在轮到股东了

FY2026 烧掉的那 237 亿，加上分红和其他流出，得有人填。翻融资活动现金流：

一年借了 494 亿。另外还发了 49.54 亿优先股——这是过去五年报表里第一次出现这一项，从 FY26 Q4 开始，利润表上每季多出 8,100 万美元的优先股股息。

而最新这个季度，融资方式又变了：Q1 完成了一笔 200 亿美元的 ATM 股票增发。

顺序很说明问题——先用债，债不够用优先股，优先股不够开始增发普通股。融资工具在逐级往股东那一侧滑。对老股东来说，前两种是成本，第三种是稀释。

05利润表上已经看得见了

重资产化不是抽象概念，它正在一项一项爬进利润表。五个季度的关键比率：

两个数字并排看就很清楚：过去一年收入增长 29.6%，营业成本增长 58.3%——成本涨速是收入的两倍。毛利率从 67.3% 掉到 60.0%，一个季度就掉了 5.2 个百分点。

同期利息费用从 9.23 亿涨到 14.28 亿，+54.7%，年化约 57 亿。

而这还只是开始。FY2026 全年折旧摊销 81.09 亿，同比 +86%——但那一年的资本开支是 556.63 亿。这笔钱按六年直线折旧，每年要产生约 93 亿折旧。光 FY2026 一年买的东西，未来每年的折旧就超过它目前全部的折旧总额。而 FY2027 还要再花 900 亿。

06为什么我这次不套用前两篇那个公式

写腾讯和美光时，我都用了同一个恒等式：股价变动 = 盈利变动 × 估值变动。腾讯是 ×1.18 × ×0.55，美光是 ×8.04 × ×0.77。放在一起很漂亮。

我在美光那篇的最后一节自己提过一个担心："漂亮的对照本身就是一种诱惑。" 现在这个诱惑就摆在面前——甲骨文的数据我也能套进去算出三个数。但我决定不这么写，理由是：

所以这篇的框架换成了：订单 → 现金 → 融资 → 稀释。三篇文章、三个不同的观察位置，这本身是我这几周最大的收获——工具要配得上对象，而不是反过来把对象削成工具的形状。

07那市场到底在给什么定价

把几个数摆在一起，市场的算盘就清楚了：

注意第四行和第五行的落差：按 RPO 的确认节奏推，年均该有 1,107 亿收入，但公司自己给的 FY2027 指引是 900 亿。订单的兑现速度，慢于订单积累的速度。积压会继续变大——这在会计上好看，在现金上不是。

市场的定价逻辑大致是这样：需求我信（97.9% 利用率摆着），订单我也信（6,640 亿白纸黑字）。但要把这些订单兑现，你得先花掉相当于一年营收的钱建机房，这些钱要靠借、靠发优先股、靠增发；等它们变成折旧和利息压在利润表上，还得等 36 个月客户才把钱付完。这中间的风险，不该按软件公司的倍数定价。

08三段论

第一段——需求是真的，这一点没有争议。97.9% 的 GPU 利用率、OCI 连续 9 个季度加速、+121% 的同比、6,640 亿在手订单。任何"AI 需求见顶"的叙事都无法解释这组数据。

第二段——但甲骨文选择了一条最重的路径去接这些需求。自建。FY2026 资本开支 556.63 亿（两年 8.1 倍），自由现金流 −236.86 亿，一年借 494 亿、发 49.54 亿优先股，最新季度再增发 200 亿。毛利率从 67.3% 掉到 60.0%，利息费用一年 +54.7%。它正在从一家软件公司，变成一家用软件公司市盈率交易的重资产租赁公司。

第三段——市场惩罚的是这条路径，不是这门生意。股价一年 −51.2%、距峰值 −56.5%，同期订单 +2,090 亿。这个背离不是误杀，是定价体系的切换。问题在于：切换已经发生，现在的 23.1 倍到底是切换完成后的合理价，还是切换途中的某个中间态？这个我不知道。

我自己的落点：前两段我有把握，第三段我没有。甲骨文现在是一个「需求确定、兑现路径不确定」的标的——这类标的最难的地方在于，你无法靠盯着需求数据来验证自己是对是错，因为需求数据会一直很好看，直到融资出问题的那一天为止。

09接下来盯什么

10我可能错在哪

一、我可能低估了客户预付款的作用。公司披露 Q1 有 114 亿美元客户预付款，并说"净资本开支不超过 700 亿"（毛额 900–950 亿）。也就是说有相当一部分设备是客户自带硬件或提前付款的。我在文中主要用了毛额资本开支，这会让融资压力显得比实际更大。这一点我认为是本文最可能偏颇的地方。

二、23.1 倍市盈率并不贵。我整篇在讲风险，但一家收入增长 30%、云业务增长 121% 的公司，静态 23 倍并不是一个昂贵的数字。如果 FY2027 真做到 90 亿的非 GAAP EPS 指引（8.10 美元），对应的前瞻市盈率是 18.6 倍。我的叙述重心偏向了风险侧，读者应该自己把这个数放回天平。

三、我用的是公开二手数据补充了一部分口径。RPO 6,640 亿、GPU 利用率 97.9%、200 亿 ATM 增发、FY2027 资本开支指引这几个数来自媒体报道而非我直接读财报原文。财务报表数据（现金流、利润表、资本开支）我都用长桥接口原始数据自己算过并交叉验证，但上述几项没有。

四、"垫付人"这个比喻可能过度简化。甲骨文不只是把机器租出去，它还有数据库、ERP 这些高毛利存量业务在支撑现金流。把它整体描述成一个垫付资金的重资产玩家，忽略了它的另一半。严格说，是它增量的那一半在做垫付。

五、三篇文章可能形成了一个过于整齐的故事。付钱的（腾讯）、收钱的（美光）、垫钱的（甲骨文）——这个结构好记，但真实产业链上没有这么干净的三分法。我挑了三家刚好能这么讲的公司。这个毛病我在第二篇里写过一次，写第三篇的时候又犯了一遍，只是这次我提前知道自己在犯。

本文是个人研究笔记，只记录方法论与判断过程，不构成任何投资建议，也不披露本人任何实际持仓。文中财务数据来自长桥财报与行情接口原始报表，自由现金流、毛利率、同比增速等派生指标为本人计算；产业与业绩发布会层面的数据来自下方列出的公开报道。价格数据截至 2026-09-11 收盘。市场数据会过期，判断也可能是错的——写下来的主要目的是方便我自己日后回头检验。

资料来源：
· 财务与行情数据：长桥证券行情 / 财报接口（甲骨文 FY2022–FY2027 Q1，财年截至 5 月 31 日）
· Investing.com · 甲骨文 FY2027 Q1 业绩要点（2026-09-10）
· TechTimes · GPU 利用率 97.9% 与 RPO 6,640 亿（2026-09-11）
· TradingKey · 甲骨文 FY2026 Q4 与融资风险
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