01一年四倍，拆开看
2025 年 9 月 24 日，英特尔收在 31.22 美元。那时它刚被美国政府入股，市场的主流看法是：一家被国家托底的昔日巨头，活下来没问题，但也就是活下来。
2026 年 9 月 24 日，英特尔收在 127.39 美元，一年 ×4.08。6 月一度摸到 142.35 美元，已经高过 2000 年互联网泡沫时约 75 美元的历史高点。
前几篇我用的是「股价 = 盈利 × 估值」。这次换成收入口径，原因很简单：一年前英特尔过去四个季度的调整后每股收益是 −0.30 美元，拿负数当分母，倍数没有意义。换成收入，账是这样的：
市值涨得比股价还多一点，因为这一年股本扩张了一成多（后面会讲）。结论很清楚：这一年英特尔的收入几乎没怎么动，动的是市场给它的倍数。
这和我写过的几家正好相反。腾讯是盈利 ×1.18、估值 ×0.55；美光是盈利 ×8.04、估值 ×0.77。它们的估值都在被压缩。英特尔是恒等式的另一个极端：基本面走了一小步，估值走了一大步。
02同一家公司里的两本账
在我那三篇系列里，腾讯是付钱的，美光是收钱的，甲骨文是垫钱的。英特尔一家公司就占了两个角色：
| 分部（2026 Q2） | 收入 | 同比 | 经营利润 | 角色 |
|---|---|---|---|---|
| 数据中心与 AI（DCAI） | 62.6 亿 | +59% | 25 亿（约 40%） | 收钱的 |
| 客户端与实体 AI（CCPG） | 88.8 亿 | +13% | 23 亿（约 26%） | 收钱的 |
| 代工（Intel Foundry） | 57.7 亿 | +31% | −21 亿 | 垫钱的 |
| 其中：外部客户 | 2.93 亿 | 去年同期 0.22 亿 | — |
代工的 57.7 亿收入里，外部客户只贡献了 2.93 亿。其余都是给自家的 CPU 造芯片，本质上是公司内部的转移定价。所以直到今天，英特尔代工对外还几乎没有生意，它每季度亏掉的 21 亿，是产品线赚来的钱在垫。
还有第三个特殊之处在股东名册上。长桥的前十大股东里，排第一的是 美国政府，英伟达（长桥显示的持股主体为 GPU Ventures）和软银也在前十。一家公司的第一大股东是本国政府，第二梯队里坐着最大的潜在客户兼竞争对手，这不是一张普通的股东名册。
口径提示：长桥分部接口给出的 DCAI「yoy」是 +23.95%，公司公告的同比是 +59%。按 +23.95% 反推出来的是上一季（约 50.5 亿），而去年同期是 39.4 亿，所以这个字段又是环比。这是我第四次在同一个字段上确认这件事（腾讯、美光、甲骨文、英特尔），上表的同比取自公司公告。 分部收入与利润：英特尔 2026 Q2 业绩公告
03先看从哪里掉下来的
要理解今天的估值，得先看英特尔是从多低的地方爬起来的。
| 财年 | 收入 | 营业利润 | 经营现金流 | 资本开支 | 自由现金流 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 790.2 | 220.8 | 294.6 | 203.3 | +91.3 |
| 2022 | 630.5 | 39.2 | 154.3 | 248.4 | −94.1 |
| 2023 | 542.3 | 0.3 | 114.7 | 257.5 | −142.8 |
| 2024 | 531.0 | −14.1 | 82.9 | 239.4 | −156.6 |
| 2025 | 528.5 | 9.3 | 97.0 | 146.5 | −49.5 |
收入四年少了三分之一，自由现金流连续四年为负，2022–2025 年累计约 −444 亿美元。这些窟窿是这样填上的：
- 借钱和引入合作方：亚利桑那、爱尔兰的工厂引入外部资本合建，对方拿走一部分产出收益；
- 卖资产：2025 年把 Altera 51% 的股权卖给 Silver Lake，Mobileye 持续减持；
- 卖股票：2025 年向美国政府、软银、英伟达发股，合计约 135 亿；2026 年 8 月再以每股 95 美元增发 200 亿。
总股本从 2024 年底的约 43.6 亿股，涨到现在的约 52.5 亿股，两年不到多了约 20%。这家公司过去三年主要靠卖东西和卖股份过日子。
04这一年真正变好的：CPU 又不够用了
2026 年英特尔身上最硬的变化，不在代工，在一个很多人以为已经过气的产品上：服务器 CPU。
机制是这样的。训练大模型时，一台服务器里 GPU 是主角，CPU 只负责喂数据，行业里常见的配比是 1 颗 CPU 对 8 颗 GPU。但智能体（agent）式的推理不一样：一个任务要反复调用工具、检索、编排多个模型，这些调度工作落在 CPU 上。据 Tom's Hardware 引述的行业数据，配比已经升到 1:4，有人推算往 1:1 走。同样一机架 GPU，需要的 CPU 可能翻几倍。
| 信号 | 数值 |
|---|---|
| 服务器 CPU 价格（3 月以来） | +10% 到 +20% |
| 服务器 CPU 交货周期（4 月） | 约 6 个月 |
| PC 处理器（10 月初） | 再涨约 10%，今年第二轮 |
| DCAI 收入同比（Q2） | +59% |
| 公司 GAAP 毛利率（Q2） | 40.4%，去年同期 27.5% |
公司说这是它十五年来最快的收入增长，Xeon 6 是公司历史上爬坡最快的产品之一。英特尔从去年 10 月起就把产能从消费级芯片往服务器挪，还是供不应求。这一段是真实的，报表里看得见，而且是现金流。
05还没兑现的：代工的「准客户」们
股价真正起飞是在 4 月之后，推动它的主要是代工的消息。我把这一年所有被当成利好的代工事件列在一起，并标上它们现在的状态：
| 事件 | 时间 | 内容 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 加入 Terafab | 2026-04 | 与特斯拉、SpaceX 合作的芯片制造项目，英特尔负责设计、制造和封装 | 公司宣布，未披露金额、分工和时间表 |
| 苹果 | 2026-05 | 初步协议，代工部分入门级 M 系列等芯片 | 《华尔街日报》报道，双方均未确认 |
| SK 海力士 | 2026-09 | 租用俄亥俄工厂的一部分，或成立存储合资 | 媒体报道，海力士称「尚未敲定」 |
| 14A 工艺客户 | 2026-01 | 两家潜在客户在评估测试芯片，2026H2–2027H1 做决定，2028 年量产 | 公司表述，没有具名，没有承诺 |
| 外部代工收入 | 2026 Q2 | 2.93 亿美元 / 季 | 财报数字 |
把这张表从上往下读，会发现一个规律：越往上越热闹，越往下越确定，而最确定的那一行数字最小。一年里真正落进财报的外部代工收入，是一个季度 2.93 亿美元，不到公司总收入的 2%。
与此同时，代工要花的钱是确定的。4 月英特尔花 142 亿美元，把 Apollo 手里爱尔兰工厂 49% 的股份买了回来，同一季度新借了 130 亿；2026 年资本开支超过 200 亿，公司说 2027 年会「显著更高」；8 月那笔 200 亿增发，按 Futurum 的估算，大致够给一座 14A 工厂买设备。
06读报表的坑：股价越涨，GAAP 越亏
如果只看英特尔的 GAAP 利润表，会得出一个荒谬的结论：它今年亏得越来越多。
| 2026 Q2 | 金额（亿美元） |
|---|---|
| 营业利润 | +19.7 |
| 托管股公允价值变动 | −125.3 |
| GAAP 净利润（归母） | −110.3 |
| 非 GAAP 净利润 | +22.0 |
这 125 亿的来源是一笔很特殊的安排：美国政府入股时，有一部分股票放在托管账户里，要随着商务部「安全飞地」项目的拨款逐步释放。在会计上，这些还没释放的股票被记成一项负债，按英特尔的股价重新计值。股价越涨，负债越大，利润表上的亏损越多。
Q2 末还有 1.43 亿股没有释放，对应负债 156 亿，折合每股约 109 美元。这个机制带来一个可以直接验证的推论：
这也是为什么长桥上显示英特尔的市盈率是 −56 倍：那个数字是被这笔账面损失算出来的，没有参考价值。读英特尔今年的报表，要看营业利润、非 GAAP 利润和经营现金流，别看 GAAP 净利润。
07那市场到底在给什么定价
把估值相关的数字放在一起：
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股价（2026-09-24） | 127.39 美元 |
| 总股本（含 8 月增发） | 约 52.5 亿股 |
| 市值 | 约 6,690 亿美元 |
| 净负债（增发后粗算） | 接近打平 |
| 2026 年一致预期收入 | 约 631 亿 |
| 市销率（2026E） | 10.6 倍 |
| 市盈率（2026E 非 GAAP 每股收益约 1.53 美元） | 约 83 倍 |
| 2021 年利润巅峰时的市销率 | 约 2.6 倍 |
2021 年，英特尔一年赚 199 亿美元净利润，市场给它 2.6 倍市销率。今天它的收入比那时少 20%，市场给它的倍数是那时的四倍。
换个方向算：假设英特尔将来成熟了，市场按 25 倍市盈率给它估值，6,690 亿市值对应每年约 270 亿美元的净利润。英特尔历史上最赚钱的一年是 2018 年，净利润约 210 亿。
市场并不是看错了什么，它是提前把「代工成功」计进了价格。问题在于这件事目前的证据，就是第 05 节那张表。
08三段论
第一段：产品端的复苏是真的。智能体推理把 CPU 拉回紧缺，服务器 CPU 涨价 10–20%，PC 处理器今年第二次提价，DCAI 同比 +59%、利润率约 40%，公司毛利率一年抬升了 13 个百分点。这些都在财报和现金流里。
第二段：代工仍然是一个期权，还不是一门生意。外部收入一季 2.93 亿，代工一季亏 21 亿，14A 没有一个具名、有约束力的客户。与此同时，回购爱尔兰工厂、200 亿增发、2027 年更高的资本开支，钱是确定在花的。
第三段：价格已经把这个期权当成了结果。11 倍市销率、83 倍市盈率，对应的是超过历史峰值的利润，而那份利润的大头只能来自代工。
我自己的落点：前两段我有把握，第三段我存疑。英特尔是一家基本面在实实在在变好、但股价跑在基本面前面很远的公司。它和甲骨文像一面镜子的两面：甲骨文是需求确定、市场不肯给估值；英特尔是需求还没确定，市场已经先给了。
09接下来盯什么
| 盯什么 | 看到什么算信号 | 说明什么 |
|---|---|---|
| 14A 具名客户 | 出现一个公开、有约束力的外部承诺 | 代工从期权变成订单。到 2027 年上半年仍没有，是估值最脆弱的地方 |
| 外部代工收入 | 单季超过 10 亿美元 | 代工开始有真实的对外生意 |
| 代工经营亏损 | 单季收窄到 10 亿以内 | 规模效应出现，不再只靠产品线输血 |
| DCAI 增速与利润率 | 增速明显放缓，或涨价停止 | CPU 短缺开始缓解，第一段的支撑变弱 |
| 非 GAAP 毛利率 | 站稳 42% 以上（Q3 指引 42%） | 涨价和产品结构的改善能持续 |
| 资本开支与增发 | 2027 年资本开支远超经营现金流、再次增发 | 代工的账继续由股东来付 |
| Q3 GAAP 每股收益 | 因托管股重估转负 | 验证第 06 节的推论，也提醒自己别被 GAAP 数字带着走 |
10我可能错在哪
一、我可能低估了 CPU 这块利润池能长多大。如果智能体推理真把 CPU 和 GPU 的配比推向 1:1，服务器 CPU 的市场规模可能远超历史峰值。那样的话，270 亿净利润不一定非得靠代工，产品线自己就可能做到一大半。第三段的「存疑」，主要建立在「CPU 业务的天花板大致等于历史峰值」这个假设上，而这个假设正是 AI 在改变的东西。
二、这家公司的客户可能不完全按商业逻辑来。美国政府是第一大股东，英伟达是股东，苹果、海力士、马斯克的项目都在美国本土制造的政策背景下展开。代工订单有可能被政策「安排」过来，这种力量很难从报表里预判，我用纯商业的框架去评估，可能系统性地低估了它。
三、第 05 节里好几条来自媒体报道。苹果、SK 海力士两条没有得到公司确认，Terafab 的具体条款也没有披露。我把它们都当成「未兑现」处理，但其中某一条如果已经在谈条款，事情可能比我写的走得更远。
四、用市销率拆解会低估利润率的变化。我选收入口径，是因为一年前的每股收益是负数，但这样做会把「同样的收入、利润率大幅提升」这件事藏起来。英特尔这一年毛利率抬了 13 个百分点，如果用利润口径，估值扩张的比例会比 ×4.2 小一些。
五、我又用了一个很整齐的对照。「腾讯估值被压、英特尔估值被抬」「甲骨文和英特尔是镜子的两面」，这些对照好记，但也可能是我为了让五篇文章连成一个故事而挑出来的角度。这一点我在美光和甲骨文两篇里都提醒过自己，这次依然适用。
← 回到写作本文是个人研究笔记，只记录方法论与判断过程，不构成任何投资建议，也不披露本人任何实际持仓。文中财务数据来自长桥财报与行情接口原始报表及英特尔公告、10-Q，自由现金流、市销率、市值、托管股负债推算等派生指标为本人计算，其中一年前的总股本为估算值；产业与交易层面的信息来自下方列出的公开报道，部分未经公司确认。价格数据截至 2026-09-24 收盘。市场数据会过期，判断也可能是错的，写下来的主要目的是方便我自己日后回头检验。
资料来源：
· 财务与行情数据：长桥证券行情 / 财报 / 一致预期 / 股东接口（英特尔 FY2021–2026 Q2）
· 英特尔 · 2026 年第二季度业绩公告（SEC 8-K）
· 英特尔 · 2026 Q2 季度报告 10-Q
· CNBC · 英特尔以每股 95 美元增发 200 亿美元（2026-08-10）
· Futurum · 200 亿增发够不够装备一座 14A 工厂
· Tom's Hardware · 14A 有两家潜在客户（2026-01-23）
· Tom's Hardware · AI 负载推动 CPU 短缺与涨价（2026-04）
· TechCrunch · 英特尔加入 Terafab（2026-04-07）
· NineScrolls（转述《华尔街日报》）· 苹果与英特尔达成初步代工协议（2026-05）
· Benzinga · SK 海力士俄亥俄工厂传闻（2026-09-21）
· TradingKey · 英特尔 2026 Q2 财报解读